LME库存规则缺陷

全球最大的两家铝生产企业要求改革伦敦金属交易所(LME)的库存规则，但这个改革可能会损害像嘉能可和高盛这样的投行和贸易商的获利机会。

铝生产企业的诉求也影响了港交所今年7月达成的14亿美元巨资收购LME的交易，因为港交所未来将可能主导改革的时间和方向。

从LME的仓库提取铝存库必须“排长队”。这激化了金属消费企业(可口可乐、通用汽车等)和仓库所有者的矛盾(高盛、摩根大通、嘉能可等)。

然而，最近铝生产企业也开始公开指责LME的库存规则，这包括世界上最大的铝生产企业——俄罗斯的Rusal，还有位于阿联酋的Emirates Aluminium。

其实铝生产企业应该是乐于看见现在的情况持续的，因为“排长队”的情况使得现货铝对LME基准价的溢价创下新高。

虽然这样，Emirates Aluminium的副主席Yousuf Bastaki在铝行业论坛上表示“LME作为一个系统，必须顾及整个行业的利益”。“提取库存需要长时间的等待已经影响了市场”。

Rusal第一副执行官Vladislay Soloviev补充道：“现在情况的问题是，LME再不能体现真实的市场了，也不能正确反映供求的平衡，因为很多金融玩家进入了市场。所以LME的库存规则必须改变。”

投行和贸易商一直热衷于购买库存公司，因为这些库存公司可以从金属市场供过于求的情况下获利，特别是金融危机之后供过于求的情况常有发生。但现在，金属消费客户表示，它们现在就需要金属，但必须等待一年才能拿到存货。

问题最严重的是嘉能可所有的位于荷兰的仓库和高盛所有的位于底特律的仓库。嘉能可持有Rusal 8.75%的股权，同时通过长期供应协议，购买Rusal大部分的产品。

Soloviev警告，其它交易所可能会尝试引入有竞争力的铝合约产品，这些产品能更好地利用现货铝和LME报价的价差。“上海期货交易所可能不久将进入这个市场。LME应该会意识到竞争的存在。”

港交所主席李小加表示，他会“重新审读LME的规则”。但是，了解港交所态度的相关人士透露，港交所在行动之前，很可能会先花较长的时间研究市场。

投行改变了行业经营模式

投资银行的加入改变了价值1000亿美元的铝行业，这使得铝生产企业(从美铝到Rusal)和铝消费企业(从宝马到可口可乐)不得不改变它们的经营模式。

在铝行业影响力最大的投行包括高盛、摩根大通和德意志银行，同时还包括像嘉能可这样的贸易商。它们促使现货铝对LME基准价的溢价连连创下历史新高。

铝是继铁之后用途最为广泛的金属，从飞机到易拉罐都离不开铝。几年前，铝还是个低调的行业，专业的商家和生产企业主导了这个市场，直到最近这几年投行的加入。

通过把金属储存在大型的仓库中，投行能获得稳定的回报。因为这样令它们能哄抬金属价格，并把部分供应抽离市场。

这个过程使得现在现货铝对LME基准价的溢价超过250美元/吨，超过年初溢价的一倍。以溢价占基准价的比例计算，现在的溢价比例是13%，而2007-2011年的平均溢价比例只有5%。

在世界铝行业论坛上，企业高管和交易员表示，因为现货溢价的巨大变动，铝生产企业和消费企业很可能会拒绝使用传统的年度合约——这种合约固定了供货价对LME基准价的溢价。

“现在铝生产企业倾向于通过更为短期的浮动溢价合约出售它们的产品”一个大型铝生产企业的交易员表示。交易员和分析师也表示，铝消费企业也很可能会寻求更为短期的交易模式。

LME注册仓库外排的提货长队加剧了这种情况，因为这些仓库都设定了出仓速度限制。

投行和贸易商都热衷于买入仓库公司。据交易员估计，投行和交易商旗下的铝库存可能高达一千万吨——这足以制造15万架波音747客机。

俄罗斯铝生产巨头Rusal表示，大约65%在LME仓库中的铝存货都和金融交易有关。他还在FT的专栏中写道：“过去两三年可以观察到，金融机构对铝价的影响越来越大了。”

美银美林的金属策略师Michael Widmer形容市场是“混乱的(note orderly)”。“很多铝消费客户表示，现在LME的运作模式是不正确的。”“对于消费客户来说，现在协商价格是极其困难的事情。”

融资交易何时了？

现货铝溢价问题无疑是在莫斯科举行的铝行业论坛上最热门的话题。

银行和交易商通过在仓库储存大量金属的“融资交易”，获得了稳定的回报。这种交易已经成为影响市场的主要因素，同时也使得提取现货铝的成本更加昂贵。

现货铝对LME基准价的溢价是不可对冲的，而溢价已经大幅增加了铝买家的成本。日本第四季度的溢价约为255美元/吨——超过半年前的一倍。同时，铝生产企业和交易商已经开始谈论，明天第一季度欧洲的溢价会高达320-330美元/吨。未来是选择锁定高溢价的供货价格还是选择冒险进入现货市场的问题，将严重困扰生产企业和消费企业。

这个问题直接联系上另一个问题：这种“融资交易”何时会结束?

一般的答案是：只要等到供求恢复平衡，同时利率上升。但几乎没有人认为任何一个情况会在短期内发生。俄罗斯铝生产巨头Rusal表示，高溢价将保持12-18个月。

但这个看多的预期可能面对一些风险的挑战。

1.港交所改革规则，杀死这种交易

Rusal表示它预期港交所完成收购LME以后会改革库存规则。现在的规则规定了LME仓库的出货速度，这使得LME仓库外排着提货的长队，保证了仓库所有者的稳定收入——进而使它们能高价购入更多的金属储存起来。

尽管港交所主席李小加早前表示，他需要“审视一下现在的规则”，几乎没有人预期有马上的行动。但熟知港交所想法的人士表示，李小加很可能会委托一个顾问团队进行研究——很可能来自Europe Economics集团，该集团过去曾多次检查LME的库存系统，而不是来势汹汹地推进改革。实质上的推进规则改革可能是几年后的事情。

2.铝消费企业的反戈

像可口可乐、通用汽车和诺维里斯这样的铝消费企业已经公开表示对LME现状的不满。

消费企业的愤怒很可能转换称法律行动。代表铜消费企业反对摩根大通引入铜ETF的纽约律师Bob Bernstein相信，可能存在很多针对仓库所有者的反垄断案件，因为像高盛这样的仓库所有者在一些LME合同交易地区拥有压倒性的仓库规模。

Bernstein还表示，像高盛在底特律的仓库规模这样统治性的地位，“会很自然地引起对竞争状况和垄断性的租赁收费的担心……这是个严重的问题，并很可能是一个法律问题。”

3.高溢价自己就令融资交易变得失去吸引力

对融资交易的最大危险来自它们自身。任何一个做融资交易的人都必须在现货市场上获得金属。而在现在，购入现货铝必须支付250美元/吨或更多的溢价。当融资交易者最后选择平仓，他们必须卖出这些铝库存，很可能直接在现货市场出售，获得现货的溢价。但现在的溢价处于历史最高水平，投行和交易员应该越来越担心他们的头寸面对潜在溢价下跌的风险。

一个融资交易的大玩家表示：“如果溢价上涨到400美元/吨，我将出售我持有的所有金属。”

高盛拒绝评论相关问题。

Rusal反戈背后的盘算

我们注意到，俄罗斯铝生产巨头Rusal总裁Oleg Deripaska在FT上公开表示他对这个行业的忧虑。尤其他总结地表示，解决这个行业问题需要限制产出。

Rusal无疑是世界最顶尖的铝生产企业之一，而事实上，Deripaska希望限制产出是因为担忧铝市场的奇怪异象。

Deripaska指出，虽然市场，尤其是北美和亚洲市场对现货铝的需求仍然强劲，但铝价的表现并不好。他想知道：

是什么引起铝价和现货需求之间这种明显的偏差的?这个行业(在这种偏差下)怎么保证未来能持续地发展?

就像过去一样，我们必须理解他的言外之意。下面Deripaska的一段话能给我们提供一些线索——他究竟想说什么：

当你预期上述描述的基本面需求情况会令商品价格保持相对协调的状态，而过去两三年可以观察到，金融机构对铝价的影响越来越大了。

在第二季度，LME仓库中被金融交易锁定的铝占所有铝库存的比例平均为65%。主要由指数投资者和对冲基金引起的资本流入已经严重干扰了供求的平衡，并对市场参与者发出了错误的信号。

我们认为，Deripaska正在揭露大宗商品行业(尤其是金属类的大宗商品)越来越依赖于所谓的期货溢价融资(contango financing),期货溢价融资就是通过证券化(securitisations )把现货从市场抽离，那么投行就能通过给存货融资获得收益。

过去我们已经多次提及抵押化融资的模式，但市场并没有重视这个现象的严重性。特别是这个市场现象可能影响和偏移价格。

大概的原理是很简单的。如果出现供应过剩，那么期货市场会出现期货溢价。这时候生产企业应该要减产并承受收入损失，但实际的情况是，银行鼓励这些生产企业维持生产规模，因为生产企业能利用它们的库存作为抵押物获得融资支持。

这些抵押物将被抽离市场(就像放在欧洲央行抵押的边缘国家国债一样)，同时这些抵押物的风险是通过衍生品进行对冲的，因为市场是期货溢价结构，库存融资业务能为银行带来收益。

这种业务可以叫做资产负债表租赁，生产企业和交易商可以通过这个业务融资，在期货溢价的情况下，充分利用价格曲线的优势。也就是说，银行能从中获利的原因是，银行有能力把现货市场的现状和金融投资者(尤其是积极的那些)对未来商品价格过分乐观的预期的差异联系起来。

而这种交易其中的问题是，抽离市场的抵押品只会产生市场中信息的不对称，使得交易商不可能监测到基于真实供求关系的清算价格。

在铝市场中，这个问题导致了另一种极端的情况——现货铝的溢价大幅上涨同时波动范围也变大。因为现在的交易不单反应了期货溢价的情况，还反应了相反的情况——现货溢价(backwardation)。所以当市场出现现货溢价，交易商抛售被抽离市场的库存(非LME库存)，从现货铝的溢价中获利(现货铝的溢价和现货溢价是不同的，前者是现货铝对LME现货基准价的溢价，后者是期货市场的一种现象，交割时间越晚的期货合同价格越低)。当市场恢复到期货溢价，交易商又可以简单地回归买入库存的模式。据我们所知，为了更有效的应对市场变化，交易商只需要简单改变标记在库存上的标签就能实现上述操作策略的转换。

当然，Deripaska的话肯定是有偏见的。因为Rusal受困于融资难的问题，而这与最近的铝价表现不佳有关。同时，据报道Rusal卷入了一场法律纷争，因为Rusal通过长期合约给嘉能可出售产品，这个合约保证了Rusal长期稳定的现金流，但被指责是建立在非竞争性基础上的。

据4月BBG报道：

有关人士透露，在协议的期限内，Rusal会出售约为1450万吨的铝给嘉能可，这个协议将保护公司(Rusal)免受价格下跌的损失。嘉能可支付价格基于LME基准价加上一个固定的溢价，同时嘉能可可以以更高的价格出售这些金属和存货。

BBG补充，2010年，嘉能可占Rusal铝销售的45%。

这就是为什么我们不相信Deripaska声称要限制产量并不只是单纯为了推高铝价。

我们认为，他是狡猾地敦促行业承认过分地依赖表外融资，并最终能放弃这种融资方式——这样做是为了市场着想。

话句话说，他不是支持这种抵押化融资，减少这种融资方式是恢复市场评核必要的一步。